Professional Documents
Culture Documents
1
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
2
De mare notorietate sunt, între altele, lucrările lui Paul Wilmott, membru al Royal Society
University, de la Oxford University, în care se aplică metodele cantitative în finanţe
Introducere
3
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
4
Aceste modele sunt exemplificate de autori pe situaţia creditelor de consum.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
5
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998
CAPITOLUL
1
ANALIZA STRUCTURALĂ
A PIEŢEI FINANCIAR-BANCARE
1
Gabriela Anghelache – Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura. Economică, Bucureşti 2000
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare
PIAŢA FINANCIARĂ
PIAŢA PIAŢA
MONETARĂ DE
CAPITAL
CERERE
OFERTA de
Segmentul
de
secundar
capital
capital
2
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000
3
Basno, Dardac, Floricel- Monedă, credir, bănci, EDP, Bucureşti, 1997
Statistică financiar - bancară şi bursieră
Agregatul
Elemente componente
monetar
M1 • Monede divizionare
• Bancnote
• Depozite la vedere
M2 • Conturile în librete
M3 • Plasamente la termen
• Anumite bunuri în devize (depozite şi titluri
de creanţe negociabile)
• Anumite titluri de pe piaţa monetară (CD, bonuri
ale instituţiilor financiare)
• Titluri OPCVM pe termen scurt
M4 • Anumite titluri de pe piaţa monetară (bilete
de trezorerie şi bonuri de tezaur)
Sursa: Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi
2000
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
IMM=MM1/MM0
Indicatorii monetari
În analiza masei monetare şi a corelaţiilor acesteia cu alţi indicatori
macroeconomici se utilizează un set de indicatori monetari.
PIB=V*M2 unde
IPIBn=IV*IM2
514.4
500.0
402.4
400.0 380.4
332.9 323.6
307.6 302.8 301.0 285.1
300.0
167.9 170.9
200.0
100.0
0.0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Statistică financiar - bancară şi bursieră
M 0 = rr * Dv + ER + N
M 0 = rr * Dv + ER / Dv * Dv + N / Dv * Dv = (rr + ER / Dv + N / Dv ) * Dv
de unde rezultă:
1
Dv = *M0
rr + ER / Dv + N / Dv
M1
M 1 = Dv + N / Dv * Dv = (1 + N / Dv ) * Dv ⇒ Dv =
1 + N / Dv
Înlocuind, avem:
1 + N / Dv
M1 = *M0 .
rr + ER / Dv + N / Dv
5
♦ băncile sunt cele care stimulează economisirea şi colectează capitalurile mici şi mari,
asigurându-le, pe lângă existenţă, şi o fructificare normală;
♦ băncile canalizează aceste capitaluri numai acolo unde puse în valoare contribuie la
dezvoltarea producţiei şi asigură remunerarea capitalurilor păstrate;
♦ băncile sunt instituţii de foarte mare risc, de aceea bancherul trebuie să cunoască
foarte bine de la cine primeşte banii, şi mai ales, cui şi pentru ce îi dă. În condiţii
socio-economice şi politice relativ stabile, prăbuşirea unei bănci nu are nimic
miraculos, datorându-se în toate cazurile, imprudenţei şi neprofesionalismului unor
manageri incompetenţi.
♦ băncile trebuie să cunoască şi să se adapteze nevoilor şi cerinţelor sistemului economic
în care activează. Rolul lor este să sprijine cât mai mult companiile productive şi
firmele utile dezvoltării economice a societaţii, dar să împiedice şi să îngrădească
dezvoltarea celor create contrar intereselor economiei naţionale;
Statistică financiar - bancară şi bursieră
Planificarea şi prognoza
6
De la grecescul prognosis – a cunoaşte dinainte
Statistică financiar - bancară şi bursieră
Motivaţia pentru care s-a optat pentru cele două planuri de bază este
cea a asigurării unei bune legături cu sistemul de urmărire a realizărilor.
Astfel, planul financiar, prin structura lui (poziţii de activ şi pasiv) se
regăseşte în execuţie în bilanţul băncii, iar bugetul de venituri şi cheltuieli –
în contul de profit şi pierderi.
Analiza SWOT
7
Niculae Petreanu-Statistică financiar-bancară, curs predat studenţilor CSIE, ASE Bucureşti,
2000/2001
Statistică financiar - bancară şi bursieră
OPORTUNI
TĂŢILE
Cadranul II Cadranul I
Strategie de redresare Strategie agresivă
AMENINŢĂRILE
MEDIULUI
3. Oportunităţi
a) Sistemul bancar din România oferă un câmp larg pentru dezvoltarea de
noi servicii bancare şi permite dezvoltarea modalităţii de plată;
b) Tendinţa de privatizare a băncilor de stat are două implicaţii:
- prin privatizare, capitalizarea băncilor se va face cu capital
străin(în valută);
- managementul bancar va presupune o creştere a calităţii
activităţii băncii, etc;
- o creştere a încrederii în sistemul bancar datorită funcţionării
eficiente a sistemului de garantare a depozitelor.
9
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare
10
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
11
Brandel, Fernand – Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985
Statistică financiar - bancară şi bursieră
Piaţa extrabursieră
Structura instituţională a pieţei extrabursiere organizate (OTC),
numită şi Rasdaq cuprinde societatea non-profit: Societatea Naţională
de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD), societatea comercială
Rasdaq si societăţile comerciale de registru. Deciziile cu privire la piaţa
Rasdaq revin Asociaţiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (ANSVM),
alcătuită din societăţile de valori mobiliare autorizate să efectueze tranzacţii
cu valori mobiliare.
Participanţii la sistem
Accesul sau participarea directă în sistem este limitată la membrii
care satisfac toate cerinţele de participare stabilite de ANSVM şi/sau
Rasdaq Srl. Aceste cerinţe includ:
¾ Un nivel de capitalizare mai mare decât cel stabilit de CNVM pentru
intermediarii autorizaţi să tranzacţioneze valori mobiliare în calitate
de dealeri (adică cumpărarea şi vânzarea de valori mobiliare în
contul propriu al societăţii);
¾ configuraţie specifică a echipamentelor şi programelor şi anumite
particularităţi legate de sistemul de telecomunicaţii, întreţinerea
echipamentului, cerinţe operaţionale şi de securitate conţinute în
12
Brandel, Fernand – Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare
13
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
Statistică financiar - bancară şi bursieră
MODELELE SCORING
ŞI APLICAREA LOR ÎN ANALIZA
RISCURILOR BANCARE
1
Dennis G.Uyemura , Donald R.Deventa -Financial Risk Management in Banking, Wiley,
London, 1993
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
A. Riscurile financiare
Sunt riscuri specifice operaţiunilor de creditare, cele mai multe
dintre aceste riscuri făcând obiectul unor reglementări bancare. Formele sub
care se manifestă sunt următoarele:
• riscul de credit;
• riscul ratei dobânzii;
• riscul de lichiditate;
• riscul de schimb valutar;
• riscul insolvabilităţii.
Riscurile financiare sunt strict legate de structura bilanţului contabil
al băncii, sunt foarte sensibile la dezechilibrele care pot apare în compoziţia
resurselor şi plasamentelor băncii.
Riscurile financiare sunt singurele riscuri care pot fi generate,
gestionate, amplificate sau eliminate de către managementul bancar.
Datorită importanţei pe care o deţin în gestiunea zilnică a băncii, vor
fi tratate în mod individual, acordându-le atenţia cuvenită.
B. Riscurile comerciale
Sunt riscuri generate de inadaptabilitatea băncii la noile servicii şi
produse ca urmare a unui slab serviciu de marketing şi lipsei de talent
managerial pentru noile pieţe.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
C. Riscurile de mediu
Sunt riscuri asupra cărora banca fie nu are control, fie are un control
limitat. Formele sub care se manifestă sunt următoarele:
• riscul de deficit – produs de către hoţi sau frauda comisă de angajaţii
băncii;
• riscul economic – determinat de conjunctura economică la nivel naţional
şi regional;
• riscul competiţional – determinat de similitudinea produselor şi
serviciilor oferite de celelalte bănci sau instituţii financiare;
• riscul de reglementare – determinat de deciziile luate de autorităţile
bancare, de cele mai multe ori într-o manieră nefavorabilă pentru bancă.
O aprofundare şi o analiză de detaliu a tipologiei riscurilor bancare
este conferită de abordarea modernă a acestei problematici de către analiştii
de risc şi va fi prezentată în continuare.
2
Basel Committee, Revised Working Paper, September 2002
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
5
Legea bancară nr. 58/1998
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
6
un exemplu de evaluare a riscului pentru creditul de consum pe piaţa amenricană este
prezentat în lucrarea Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică,
Bucureşti, 2002
Statistică financiar-bancară şi bursieră
RT = RF + RC + RM
7
În cazul bilanţurilor anuale sau raportărilor financiare semestriale, formularele trebuie să
fie semnate de conducerea societăţii şi să poarte viza organelor fiscale. În cazul situaţiilor
trimestriale, formularele trebuie semnate de conducerea societăţii şi vizate de comisia
de cenzori, acolo unde este cazul, potrivit legislaţiei în vigoare.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
9
În scopul atribuirii scorului comercial, se va face şi o verificare a, în general, pe perioada
creditului şi pe o marjă suplimentară de timp de 6 luni. În cazul constatării insuficienţei
acestora, scorul de penalizare va fi de +100 puncte.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
Tabelul 2.3
Calificative acordate în funcţie de valoarea
indicatorilor
Indicatori
Bun Satisfăcător Nesatisfăcător
(30 puncte) (60 puncte)
(0 puncte)
Rata curentă > 1,7 1,2 – 1,7 < 1,2
Rata rapidă >1 0,5 – 1 < 0,5
Rata de acoperire a <1 1–2 >2
datoriilor totale
Rata de acoperire pe < 0,65 0,65-1 >1
termen mediu şi
termen lung
Rata capitalului > 15% 5% – 15% < 5%
propriu
Rata activelor > 5% 1% - 5% < 1%
Rata marjei brute > 7% 3% - 7% < 3%
10
A se vedea spre exemplu, Moyer, McGuigan, Kretlow- Contempotary Financial Management,
Fourth Edition, West Publishing, 1998
11
Lăzărescu, S - Rating, Editura ASE, Bucureşti 2000
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
12
În anul 2001, BNR a realizat perfecţionarea Sistemului Uniform de Rating Bancar -
CAAMPL prin completarea acestuia cu două componente (Calitatea acţionariatului şi
Managementul), esenţiale în stabilirea profilului de risc al băncilor, a politicilor şi
strategiilor de dezvoltare, în îndeplinirea cerinţelor prudenţiale.
13
Evaluarea componentei „lichiditate” a fost îmbunătăţită prin introducerea, începând cu
luna iulie 2001, a unui nou indicator determinat ca raport între lichiditatea efectivă şi cea
necesară.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
14
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002
15
Această reglementare este cunoscută numită şi sub denumirea de norma Cooke
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
1. Raport de solvabilitate 1
Raport de solvabilitate 1 = Fonduri proprii/(Active la valoarea netă,
ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit + Elemente în afara
bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc
de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit)
2. Raport de solvabilitate 2
Raport de solvabilitate 2 = Capital propriu/(Active la valoarea netă,
ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit + Elemente în afara
bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc
de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit)
3. Efectul de pârghie (rata capitalului propriu )
Efectul de pârghie = Capitalul propriu / Total activ (valoarea netă )
Statistică financiar-bancară şi bursieră
16
acesta trebuie evaluat în funcţie de condiţiile economice, sociale şi politice din ţara de
reşedinţă a acţionarilor care pot afecta nivelul şi calitatea participării acţionarilor la
capitalul social al băncii; a se vedea Capitolul 3.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Limite:
• mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bănci – 30%) rating 1
• mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci – 30%)
• mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bănci – 10%) rating 2
• mai mare decât (media pe sistem sau grup bănci – 10%)
• mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci + 10%) rating 3
• mai mare decât (media pe sistem sau grup bănci + 10%)
• mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci + 30%) rating 5
Limite:
• mai mic sau egal cu 50% rating 1
• 50,1 – 55% rating 2
• 55,1 – 60% rating 3
• 60,1 – 65% rating 4
• mai mare decât 65% rating 5
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
Limite:
• mai mic sau egal cu 60% rating 1
• 60,1 – 65% rating 2
• 65,1 – 70% rating 3
• 70,1 – 75% rating 4
• mai mare decât 75% rating 5.
Limite:
• mai mic sau egal cu 2% rating 1
• 2,1 – 4% rating 2
• 4,1 – 6% rating 3
• 6,1 – 8% rating 4
• mai mare decât 8% rating 5.
Limite:
• mai mic sau egal cu 2% rating 1
• 2,1 – 4% rating 2
• 4,1 – 6% rating 3
• 6,1 – 8% rating 4
• mai mare decât 8% rating 5.
Limite:
• Crî < 30% Cp şi Cp > 0 rating 1
• 30%Cp < Crî < 50% Cp şi Cp > 0 rating 2
• 50%Cp < Crî < 70% Cp şi Cp > 0 rating 3
• 70%Cp < Crî < 100% Cp şi Cp > 0 rating 4
• Crî < Cp sau Cp > 0 rating 5
Limite:
• mai mic sau egal cu 5% rating 1
• 5,1 – 10% rating 2
• 10,1 – 20% rating 3
• 20,1 – 30% rating 4
• mai mare decât 30% rating 5.
Limite:
• mai mare sau egal cu 8% rating 1
• 7 – 7,9% rating 2
• 5 – 6,9% rating 3
• 2 – 4,9% rating 4
• mai mic decât 2% şi fonduri proprii negative rating 5.
Limite:
• mai mare sau egal cu 90% rating 1
• 80 – 89,9% rating 2
• 60 – 79,9% rating 3
• 20 – 59,9% rating 4
• mai mic decât 20% rating 5.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Limite:
• mai mare decât 150% rating 1
• 125 – 150 % rating 2
• 115 – 124,9 % rating 3
• 100 – 114,9% rating 4
• mai mic decât 100% rating 5
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
18
Aceasta a fost determinată în principal de finalizarea primei etape de majorare a
capitalului social în baza Normelor BNR nr.9/2000, de majorarea capitalului social al
Eurom Bank conform Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr.68/2001 şi de
recapitalizarea Băncii Agricole în cadrul procesului de restructurare destinat privatizării.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Dar, pe de altă parte, prea puţine lichidităţi pot crea probleme financiare
severe, mai ales pentru băncile mici, şi pot genera chiar falimentul bancar.
Lichiditatea adecvată a fiecărei bănci din sistem este extrem de importantă
şi pentru minimizarea riscului sistematic datorită riscului de contagiune prin
sistemul de plăţi interbancar.
Elementul principal al gestiunii lichidităţii este poziţia monetară.
Poziţia monetară a unei bănci reprezintă valoarea la un moment dat a tuturor
activelor sale lichide19. Această abordare este justificată de caracterul
imediat al obligaţiilor care exprimă nevoile de lichiditate bancară.
Indicatorii de lichiditate cei mi utilizaţi sunt: poziţia lichidităţii, pasivele
nete şi indicele de lichiditate, transformarea medie a scadenţelor şi rata
lichidităţii.
Poziţia lichidităţii – acest indicator a apărut din practica gestiunii de
trezorerie şi este folosit ca indicator de fundamentare al acesteia şi al
acoperirii nevoilor de lichiditate pe termen scurt. Poziţia lichidităţii se
calculează pe zile (pentru săptămâna următoare), pe luni (pentru luna
următoare) şi pe luni (pentru anul curent).
Poziţia lichidităţii = Active lichide – Pasive imediate,
unde,
activele lichide = moneda băncii centrale + plasamente scadente de încasat;
pasive imediate = depozite volatile + împrumuturi scadente de rambursat.
Optimizarea poziţiei lichidităţii bancare presupune echilibrarea celor
două elemente principale: activele lichide şi pasivele imediate şi deci
obţinerea unei poziţii nule. Acest fapt este impus de gestiunea riscului şi de
maximizarea rentabilităţii bancare.
Valoarea acestui indicator poate fi:
● negativă – atunci activele lichide sunt insuficiente pentru onorarea
integrală a obligaţiilor imediate. În această situaţie trebuie să se recurgă la
surse de lichiditate pentru acoperirea acestui deficit.
Deficitul poate fi acoperit fie prin împrumuturi la banca centrală
(pentru nevoi sezoniere), pentru apelarea la împrumuturile interbancare
(rezervele împrumutate), prin lichidarea înainte de termen a unor active din
portofoliu (eventual cuplată cu o operaţie de restructurare a acesteia), fie
prin titularizarea unor credite.
● pozitivă – atunci resursele lichide de care dispune banca depăşesc
necesarul său pentru perioada corespunzătoare. Situaţia este de apreciat, dar
nu trebuie neglijat aspectul mărimii acestui excedent de lichiditate. Mărimea
19
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
IL =
∑ Pasive ponderate
∑ Active ponderate
Faţă de 1 valoarea indicatorului exprimă transformarea de scadenţe
practicată global de bancă:
● pentru 1 sau valori foarte apropiate de 1 banca nu face practic
transformare de scadenţe;
● pentru valori subunitare transformarea se face din pasive pe
termen scurt în active pe termen lung. Este o situaţie tipică ce avantajează
banca atunci când curba dobânzilor este crescătoare;
● pentru valori supraunitare transformarea practicată este prin pasive
pe termen lung în active pe termen scurt. În acest caz nu există risc de
lichiditate pentru că activele îşi ating scadenţa înaintea surselor care le-au
finanţat. Din punctul de vedere al rentabilităţii plasamentelor o astfel de
structură nu este avantajoasă decât pentru scurtele perioade de timp când
rata dobânzii pe termen scurt este mai mare decât cea pe termen lung.
Un indice al lichidităţii similar dezvoltat de către Jim Pierce de la
Federal Reserve ia în considerare pierderile rezultate din vânzarea rapidă a
activelor, faţă de valoarea justă a activelor în condiţii normale ale pieţei.
Acest raport este ponderat cu greutatea specifică a activelor în portofoliul
băncii.20
Lichiditatea şi administrarea resurselor şi plasamentelor sunt
evaluate în funcţie de:
¾ trendul şi stabilitatea depozitelor;
¾ gradul şi trendul utilizărilor pe termen scurt, sursele volatile de fonduri,
finanţarea activelor pe termen lung;
¾ accesul la pieţele monetare şi alte surse de finanţare;
¾ adecvarea surselor de lichiditate şi abilitatea de a face faţă nevoilor de
lichiditate;
¾ eficienţa politicilor şi practicilor de lichiditate, strategiile de
administrare a fondurilor;
¾ sistemele informatice de administrare şi planurile de finanţare;
¾ capacitatea managementului de a identifica, măsura, monitoriza şi
controla lichiditatea şi nivelul de diversificare al surselor de finanţare.
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei instituţii
financiare, o atenţie deosebită ar trebui acordată nivelului curent şi viitor al
surselor de lichidităţi, comparativ cu nevoile de fonduri, precum şi adecvării
practicilor de administrare a fondurilor în funcţie de mărimea, complexitatea
20
Saunders, A.- Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror
Higher Education Group, 1997
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare
21
metodologia stabilită în cadrul Sistemului Uniform de Rating Bancar utilizat de BNR
pentru clasificarea băncilor în 5 categorii de rating, nivelul superior fiind reprezentat
de ratingul 1
CAPITOLUL
3
Conceptul „risc de ţară” este relativ recent: a apărut în anii ‘70 iar în
deceniul următor a dobândit notorietate, devenind un factor esenţial pentru
toate formele de colaborare economică internaţională: comerţ, investiţii,
asigurări etc. Pe plan internaţional, acest concept se bucură de un larg
interes, ceea ce atestă importanţa şi utilitatea sa.
În România, noţiunea de „risc de ţară” a devenit foarte utilizată în
ultimul timp, atât de către oamenii politici, de participanţii la viaţa
economică, cât şi de către oamenii simpli, preocupaţi de realităţile
economice. Deşi intens mediatizată, noţiunea este folosită adesea în
necunoştinţă de cauză, reflectând anumite confuzii legate riscul de ţară şi
riscul politic sau legate de clasele de risc, la acest fapt contribuind, nu în
ultimul rând, şi divergenţele teoretice existente în literatura de specialitate.
Din acest motiv am considerat ca fiind utilă prezentarea câtorva
aspecte teoretice fundamentale circumscrise noţiunii de „risc de ţară”.
Băncile comerciale se confruntă în activitatea de creditare
internaţionala cu riscul de neplată în valută a obligaţiilor care decurg din
împrumuturile externe. Din 1974, băncile private au început să se implice în
creditarea statelor partenere, fiind preocupate din ce în ce mai mult de
evaluarea riscului de ţară. Multe dintre ele au înfiinţat departamente
specializate de evaluare a riscului în cadrul cărora sunt elaborate şi aplicate
metodele de estimare specifice riscului de ţară. Riscul de ţară este un
concept relativ nou în România, cu care băncile au început să opereze din
1990. Necesitatea evaluării riscului de ţară, în calitate de creditor de către
ţara noastră, este pusă în evidenţă în special de imposibilitatea recuperării
creanţelor externe.
Riscul de ţară poate fi definit ca fiind gradul de inceritudine luat în
calcul la acordarea oricărui împrumut sau a oricărui alt produs financiar
solicitat în afara graniţelor ţării sau la aprecierea solvabilităţii ţării.
Cu alte cuvinte, riscul de ţară este riscul de materializare a unor
pierderi datorate situaţiei şi evoluţiilor macroeconomice şi politice din ţara
respectivă.
1
Roman, M., Petreanu, N.- Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în
„Strategii economice alternative”, Editura Era, Bucureşti, 1999.
2
Basel Bank for International Settlements. 2000. Credit Ratings and Complement Sources
of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper.
3
Roxin, Luminiţa - Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didacticã şi Pedagogicã, Bucureşti,
1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră
De exemplu:
- eforturi financiare impuse de apariţia unui conflict armat;
- reducerea veniturilor din export ca urmare a scăderii preţurilor
mondiale la produsele respective sau a recesiunii globale;
- serviciul excesiv al datoriei externe, datorat unui grad de îndatorare
exagerat sau dobânzilor ridicate;
- fuga capitalurilor ş.a.
Riscul suveran
Atunci când este vorba despre tranzacţii în care partenerul este
reprezentat de guvernul unui stat sau de agenţi economici care dispun de
garanţii guvernamentale, voinţa (şi, implicit, capacitatea) de plată se
regăseşte într-o formă specifică de manifestare a riscului de ţară, numită
risc suveran.
Prin definiţie, acest risc nu este legat de performanţele concrete ale
tranzacţiei sau contractului în cauză, ci de situaţiile şi intenţiile guvernului
respectiv: acesta trebuie să dispună de sumele necesare şi să intenţioneze să
le plătească conform obligaţiilor asumate anterior.
Materializarea acestui risc este legată de solvabilitatea şi lichiditatea
guvernului, elementele-cheie care semnalează apariţia acestuia regăsindu-se
în analiza bugetului de stat şi a datoriei publice.
Riscul de transfer
Capacitatea de plată este de cele mai multe ori asociată cu
riscul de transfer. Această formă de manifestare a riscului de ţară se referă
la situaţia în care deşi debitorul din ţara respectivă dispune (în moneda
locală) de sumele datorate şi intenţionează să efectueze plata lor (în valută),
conform obligaţiilor asumate, nu poate efectua transferul respectiv datorită
obligaţiilor impuse de guvernul ţării gazdă.
În esenţă, atitudinea unui asemenea guvern este determinată de
diminuarea abruptă a încasărilor şi rezervelor sale valutare şi de intenţia de a
descuraja operaţiunile care ar accentua această diminuare. Restricţiile pe
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Riscul sistematic
Fluctuaţiile globale ale economiei mondiale care influenţează
„sistematic” toate statele - de exemplu criza petrolului sau variaţia cursului
dolarului- sunt reunite în noţiunea de risc sistematic.
Eventualele pierderi datorate materializării riscului sistematic pot fi
alăturate şi sunt similare cu pierderile provocate de factorii externi - de
natură regională, bilaterală etc. - ai riscului de ţară.
4
Păun, C., Păun, L.- Riscul de ţară, Editura Economică, Bucureşti, 1999
5
Această categorie de micro-riscuri va fi analizată în Capitolul 4.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
3. Reviste de specialitate care, prin propriile lor evaluări ale riscului de ţară
au devenit o autoritate în domeniu: Euromoney şi Institutional Investors.
4. Agenţiile de sprijinire a exportului (export credit agencies), care
realizează clasamente de risc în sprijinul mai bunei fundamentări şi
implementări a politicii comerciale a guvernului.
Diferenţele între instituţiile bancare apar din perspectiva surselor de
informaţii, a modalităţilor de prelucrare şi corelare a informaţiilor, a
profunzimii analizei şi formei de prezentare a rezultatului final.
Citibank utilizează ca principale surse de informaţii datele transmise
în mod continuu de funcţionarii bancari din interiorul ţării analizate.
Spre deosebire de aceasta, Bank of America şi Credit Lyonnais colectează
informaţiile prin consultarea publicaţiilor statistice naţionale şi internaţionale şi
prin înmânarea de chestionare funcţionarilor bancari.
Ratingul riscului de ţară se bazează pe analiza aspectelor economice,
financiare şi politice. Datele statistice referitoare la variabilele economice şi
financiare considerate sunt adesea preluate din publicaţiile
Fondului Monetar Internaţional (World Economic Outlook) şi din
publicaţiile Băncii Mondiale (World Development Indicators). Valorile
variabilelor politice pot fi preluate de la instituţii afiliate Băncii Mondiale:
Development Research Group and Governance şi Regulation and Finance
Institutes.
1. Situaţia macroeconomică
Situaţia generală macroeconomică trebuie urmărită cu atenţie, în
special pentru semnalarea din timp a dificultăţilor. Ea este apreciată printr-
un set deosebit de complex de indicatori statistici, cum sunt:
− creşterea anuală a produsului intern brut se determină pe un orizont de
timp de doi sau mai mulţi ani şi are la bază exprimarea produsului intern
brut în dolari.
− ponderea deficitului bugetar în produsul intern brut, indicator ce ar putea
fi completat cu determinarea deficitului real al sectorului public, dar
aceste date sunt mai greu de obţinut. Ca regulă empirică, pot fi luate în
considerare următoarele aprecieri: între 0-3% - situaţie bună; între
4-8% - nivel ridicat; peste 8% - prea ridicat;
− ritmul de creştere a masei monetare;
− creşterea volumului creditelor interne;
− inflaţia se apreciază prin variaţia anuală a preţurilor de consum al
populaţiei în ultimii ani.
− economiile interne brute, determinate ca procent din PIB, reprezintă
partea din venitul brut care nu a fost folosită pentru consum final, fiind
destinată acumulării de active fizice sau financiare. În practică este dificil
de găsit date demne de încredere cu privire la economii, unul din
procedeele posibile de determinare a economiile fiind ecuaţia veniturilor
naţionale:
economii = investiţii+ creşterea stocurilor + exporturi - importuri +
impozite - cheltuieli guvernamentale.
3. Politica de preţuri
Elementele principale care sunt luate în considerare în acest caz sunt
indici de preţuri, şi anume indicii preţurilor produselor industriale, indicele
prţurilor bunurilor de consum şi deflatorul PIB. Sunt analizate nivelul şi
evoluţia acestor indicatori.
5. Strategia comercială
O strategie comercială reuşită este importantă pentru o ţară
debitoare pentru că, în ultimă instanţă, datoria externă trebuie plătită din
încasările în valută. O ţară îşi administrează cu succes situaţia comercială
atunci când nivelurile exporturilor şi importurilor sale permit o rată
satisfăcătoare de creştere economică dar şi acoperirea golului de mijloace
financiare.
În atenţia economiştilor au stat două moduri de abordare a politicilor
comerciale: substituirea importurilor şi promovarea exporturilor.
Substituirea importurilor presupune încurajarea, prin intermediul tarifelor
vamale sau a restricţiilor cantitative asupra importurilor a acelor produse
despre care se consideră că pot fi realizate pe piaţa internă. Argumentul este
că, atunci când un produs este importat pe scară largă, este avantajos să se
încerce înlocuirea importurilor cu producţie internă. Spre deosebire de
această concepţie, politicile de promovare a exporturilor accentuează şi
stimularea exporturilor, folosind în acest scop măsuri variate, mergând de la
tratate şi acorduri economice internaţionale până la menţinerea unui curs
valutar competitiv sau subvenţionarera exporturilor16 .
În evaluarea riscului de ţară se folosesc anumiţi indicatori care să
permită aprecierea situaţiei comerciale a unui stat:
− ritmul de creştere a valorii exportului: este un indicator relativ sigur,
întrucât poate fi verificat cu ajutorul importurilor altor ţări;
− ritmul de creştere al volumului exportului;
6
Vezi Fota, C., Măciucă, M., Roşu Hamzescu, I., - Politici comerciale, Editura Arta grafică,
Bucureşti, 1993
Statistică financiar-bancară şi bursieră
7
BNR - Norme metodologice privind înregistrarea şi raporatrea operaţiunilor valutare ce
se includ în BPE
Analiza riscului de ţară
8. Datoria externă
Una din problemele fundamentale ale analizei riscului de ţară este de
a determina dacă nivelul datoriei externe este sau nu este suportabil
(sustenabil) de către o ţară. În acest scop se utilizează un număr mare de
indicatori care trebuie să ofere analistului o imagine de ansamblu cât se
poate de bună asupra nivelului datoriei, imagine care trebuie apoi pusă în
relaţie cu situaţia generală economică şi politică.
Povara datoriei externe trebuie analizată în corelaţie cu bogăţia ţării
debitoare, dar mai ales cu utilizarea dată creditelor.
Destinaţia unui împrumut este în primul rând aceea de a permite
realizarea unui nivel al importurilor mai mare, ceea ce presupune ca
analistul să stabilească dacă importurile suplimentare obţinute pe această
cale sunt sau nu folosite în scop productiv. A înţelege cum este utilizat
împrumutul extern al unei ţări înseamnă a înţelege atât procesele economice
cât şi politice din ţara respectivă.
Un influx de capital, atât de provenienţă internă cât şi externă poate
determina efecte cum sunt:
• creşterea nivelului investiţiilor productive;
• creşterea capacităţii de obţinere a valutei de către ţara respectivă;
• susţinerea cheltuielilor de consum;
• crearea resurselor pentru cheltuieli militare;
• compensarea ieşirilor de capital privat datorită temerilor politice sau
speculaţiilor monetare, ş.a.
2. Datoria totală/PIB
Importanţa acestui raport constă în faptul că evidenţiază mărimea
datoriei comparativ cu resursele totale ale economiei. Cu cât valoarea
raportului este mai mare cu atât mai mare este partea din producţia curentă
care va trebui destinată plăţii datoriei. Evident, condiţiile în care s-au
8
menţionăm că alături de aceşti indicatori propusi, care ni se par relevanţi, în literatura
de specialitate sunt menţionaţi şi altii.
A se vedea, de exemplu, Dudian, Monica- Riscul de ţară, Editura AllBeck, Bucureşti,
1999.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
9. Lichiditatea
Situaţia lichidităţii unei ţări este o măsură a vulnerabilităţii
economice a acesteia. Ea arată cât de mult poate continua o ţară să-şi
urmeze strategia comercială actuală în condiţiile apariţiei unor şocuri
Analiza riscului de ţară
1. Rezerve/Importuri
Acest indicator se exprimă, de obicei, în număr de luni de importuri
ce pot fi plătite din rezerve. Un nivel bun este considerat cel de trei luni. Un
nivel al rezervelor mai mic de două sau trei luni de importuri, reprezintă în
mod cert un motiv de îngrijorare, în timp ce unul semnificativ mai mare
reprezintă un aspect pozitiv.
9
Cantor, R. and Packer, F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY
Economic Policy Review, 37-53,1996
Statistică financiar-bancară şi bursieră
c) Armata
Rolul politic al armatei diferă considerabil de la o zonă la alta. În
unele ţări există o tradiţie considerabilă de guvernare militară în asigurarea
unei conduceri eficiente şi relativ incoruptibile. În alte ţări, conducerea
militară intervine în politică pentru a înlătura o guvernarea civilă inaptă şi
coruptă, sau pentru a înlătura guverne revoluţionare cu orientare de stânga.
Prin urmare elementul esenţial care prezintă interes în analiza riscului de
ţară este implicarea armatei în politică.
d) Biserica
În multe ţări, biserica este o forţă puternică, datorită influenţei sale
importante asupra populaţiei. În cele mai multe cazuri, guvernele încearcă să
acţionaze astfel încât să-şi păstreze sprijinul bisericii.
Din perspectiva riscului de ţară, se urmăreşte nivelul implicării
bisericii (sau a altor forme de organizare religioasă) în politică şi existenţa
unor conflicte de natură religioasă.
d) Sindicatele
În ţările dezvoltate, sindicatele reprezintă o forţă puternică, ce poate
determina mişcări sociale importante, cu consecinţe în ceea ce priveşte
credibilitatea pe plan internaţional. Puterea sindicatelor se poate manifesta
prin încercarea de a câştiga influenţă politică.
În majoritatea ţărilor în curs de dezvoltare forţa sindicatelor este
limitată de situaţia financiară sau de companiile sprijinite de către stat.
Elementele semnificative în analiza riscului de ţară sunt: polarizarea
sindicatelor, intruziunea factorilor politici în managementul economiei,
condiţiile pieţei forţei de muncă.
e) B anc a Cen tr a lă ( A u to r i ta t e a mo n et ar ă)
Autoritatea monetară reprezintă un important instrument de control
pentru limitarea unor excese ale politicii guvernamentale.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
b) Repres iunea
Grupurile sociale sau persoanele (indivizii), în ultimă instanţă, fie
sprijină guvernul, fiind de acord cu modul său de guvernare, fie sunt
constrânse de acesta să îl accepte. Cu cât un guvern este mai represiv cu atât
Analiza riscului de ţară
c) Influenţa opoziţiei
În ţările democratice, grupările de opoziţie aşteaptă noi alegeri şi în
acelaşi timp, atrag atenţia asupra nemulţumirilor, oferind alternative de
schimbare.
În alte ţări, grupările de opoziţie trebuie să încerce să înlocuiască
guvernul existent şi/sau să schimbe constituţia.
Analistul poate determina influenţa acestui factor asupra riscului de
ţară analizând care sunt clasele (grupurile) sociale care sprijină guvernul,
cât de puternice sunt grupurile din opoziţie, în ce măsură opoziţia
beneficiază de sprijinul maselor.
2. Situaţia socială
Analiza mediului social presupune în primul rând observarea
structurii pe clase sociale din ţara respectivă. În general, în fiecare ţară pot fi
întâlnite combinaţii ale următoarelor grupuri sociale:
- mari proprietari rurali;
- mici proprietari rurali (ţărani) şi muncitori rurali;
- oameni de afaceri;
- clasa mijlocie urbană;
- muncitorii urbani cu angajare temporară (angajaţii ocazionali şi cei
care practică “munca la negru”);
- salariaţii din serviciile publice;
- studenţii.
Analiza claselor sociale oferă informaţii valoroase ce pot fi utizate în
determinarea riscului de ţară.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
- gradul de urbanizare;
- caracteristicile culturale şi demografice care pot pune în evidenţă
existenţa unor tensiuni rasiale, etnice, religioase, culturale etc.
3. Relaţiile externe
Există patru tipuri de factori externi care pot prezenta importanţă
pentru o ţară:
3.1 Instabilitatea politică în zonă
Acest factor poate afecta o ţară datorită posibilităţii declanşării
unui război, modificării graniţelor sau a unor lovituri de stat sprijinite din
exterior.
3.2 Apartenenţa la categoria ţărilor cu o importanţă strategică;
3.3 Apartenenţa la grupări şi organizaţii politice;
3.4 Efectul instabilităţii economice externe.
Analiza riscului de ţară
10
Tudoroiu Theodor- Riscul de ţară. Aspecte teoretice şi abordări metodologice comparate,
Editura Lucretius, Bucureşti, 1998
Statistică financiar-bancară şi bursieră
11
Clasele de risc utilizate de către agenţiile de rating sunt prezente, de exemplu, în Lăzărescu, S.
-Rating, Editura ASE, Bucureşti
12
Alte modele de rating sunt prezentate şi aplicate în volumul Statistică financiar bancară
şi bursiera, Aplicaţii şi teste grilă, Editura ASE, Bucureşti, 2002, autori Roman, M.,
Petreanu, N., Danciu A.
Analiza riscului de ţară
13
În lucrarea Roman, M, Petreanu, N- Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în
«Strategii economice alternative», Editura Era, Bucureşti, 1999, este prezentat şi aplicat
pentru România modelul de evaluare a riscului de ţară utilizat de către Dun&Bradstreet
14
Tudoroiu Theodor- Riscul de ţară. Aspecteteoretice şi abordări metodologice comparate,
Editura Lucretius, Bucureşti, 1998
Statistică financiar-bancară şi bursieră
15
The Economist Intelligence Unit, Country profile. Romania, 2001-2002
Analiza riscului de ţară
M
Y = α + ∑ βi Xi + ε
i =1
16
Bilson C. M., Brailsford T.J. and Hooper V.J.. Selecting Macroeconomic Variables as
Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific-Basin
Finance Journal 9, 401-426, 2001
17
Cantor R. and Packer F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings.
FRBNY Economic Policy Review, 37-53 1996
18
Danciu, A- Analiza statistică a riscului de ţară în România, Teza de doctorat, ASE,
Bucureşti 2003
Statistică financiar-bancară şi bursieră
unde:
− reprezentările numerice ale ratingurilor acordate.
− Xi reprezintă variabile independente şi anume variabilele
economice, financiare şi politice
− ε este eroarea.
ANALIZA STATISTICĂ
A RISCULUI LA NIVELUL
ÎNTREPRINDERII
1
Stere Popescu - ”Riscul economic şi financiar bancar”, 1997.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
3
Stancu I.- Finanţe, Editia a doua, Editura Economică, Bucureşti 1997
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
unde:
- CV – cheltuielile variabile;
- CF – cheltuielile fixe;
- mcv = p – v = marja unitară asupra cheltuielilor variabile.
CA
CT=CV+CF
CA,
COSTURI
CV
CF
qPR, CAPR q
p − v
R mcv =
p
CF
CA PR =
R mcv
CA PR = q PR ∗ p
în care
Rmcv = rata marjei asupra costului variabil unitar şi este egală cu raportul
dintre marja unitară asupra cheltuielilor variabile şi preţul unitar de
vânzare.
Pragul de rentabilitate este apreciat în zile atunci când se urmăreşte
determinarea datei calendaristice sau a numărului de zile după care se atinge
pragul de rentabilitate. Relaţia de calcul utilizată este următoarea:
CA PR
PR zile = ∗ 360
CA prev .
α = CA prev − CA PR
4
Vintilă, G.- Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
respectiv:
CA prev − CA PR
α ′ =
CA PR
CA prev − CA PR
Is =
CA
∆ RE
e = RE
∆ CA
CA
unde
− RE – rezultatul exploatării;
− CA – cifra de afaceri prevăzută.
5
Halpern,P, Weston,J.F., Brigham E. F.- Finanţe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998
6
Troie, L, Zaharia, O., Roman, M, Hurduzeu, M- Analiza statistică a activităţii economice
şi a gestiunii financiare a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti 2001
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
RE − RE PR
RE CA CA
e = = =
CA − CA PR CA − CA PR CF
CA −
CA R mcv
unde:
− RE – rezultatul exploatării;
− REPR – rezultatul exploatării în punctul critic; REPR =0;
− CA – cifra de afaceri prevăzută.
7
Vintilă, G.- Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră
CA + Dob
CA PRG =
R mvj
unde
− CF – cheltuielile fixe;
− Dob – cheltuielile financiare, reprezentate de dobânzi;
− Rmjv – rata marjei cheltuielilor variabile.
Evaluarea riscului financiar se face, şi în această situaţie, prin
determinarea indicatorilor de poziţie, similar apreciaţi în mărimi relative şi
absolute.
Analiza variabilităţii rentabilităţii capitalului propriu sub incidenţa
politicii financiare al firmei este un aspect fundamental al riscului financiar,
care preocupă în mod special acţionarii. Mărimea influenţei politicii
financiare, a structurii financiare asupra informaţiilor firmei, a dat naştere
unei modelări simple, cunoscută în peisajul economic sub denumirea de
”efect de levier financiar”. Levierul financiar exprimă incidenţa îndatorării
firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu.
Capital propriu
Activ total (Cpr)
(At) Datorii
(D)
în care:
− REX* - rezultatul exerciţiului, neafectat de cheltuielile cu dobânzile şi de
impozitul pe profit;
− AT – activul total al întreprinderii.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
∗
REX = R e * AT
P rn = REX( ∗
)
− C d ∗ (1 − K ) = (R e ∗ AT − C d ) ∗ (1 − K )
unde
− K – cota (coeficientul) de impozitare a profitului.
C d = Rd * D
−
Dar cheltuielile cu dobânzile se determină ca produs între rata
dobânzii Rd şi suma datoriilor întreprinderii D, adică:
P rn = (R e * AT − R d * D )* (1 − K )
Deci,
Aceasta devine:
Rf =
Prn (R * AT − R d * D )* (1 − K ) =
= e
K pr K pr
[ ( ) ]
R e * K pr + D − R d * D * (1 − K )
=
K pr
⎡ ⎛ D ⎞ D ⎤
= ⎢ R e * ⎜⎜ 1 + ⎟⎟ − R d * ⎥ * (1 − K )
⎢⎣ ⎝ Kpr ⎠ K pr ⎥⎦
⎡ D ⎤
= ⎢ R e + (R e − R d )* ⎥ * (1 − K )
⎣⎢ K pr ⎦⎥
8
Troie, L., Zaharia, O. - Analiza situaţiei patrimoniale a întreprinderii, Editura ASE, 2000
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
Active circulante
Rata lichid . generale =
Pasive curente
9
Troie, Zaharia, Roman, Hurduzeu- Analiza statistică a activităţii economice şi a gestiunii
financiare a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2001
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Disponibil
Rata lichid . imediate =
Pasive curente
Capital propriu
R ap = * 100
Total Pasiv
Capital propriu
R apml = * 100
Pasive pe termen mediu şi lung
Datorii
Rata capacit. de rambursare =
Capacitatea de autofinanţare
Z = a1 * x1 + a2 * x2 = Κ = an * xn
A Indicatorul datoriei
Funcţia discriminant estimată este linia dreaptă care împarte cel mai
corect companiile care dau faliment pe o parte şi pe cele care nu dau
faliment pe partea cealaltă. Atât timp cât mai multe companii cad în partea
greşită a liniei, tehnica se poate modifica pentru a estima prin două linii,
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
11
Altman, E. I.- Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate
Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Cifra de afaceri
x5=
Activ total
Capitalizarea bursieră
x4=
Datorii pe termen scurt
Profitul reinvestit
x2=
Activ total
12
aceste dezvoltări sunt prezentate în Caouette, J.B., Altman, E.I., Narayanan, P.-
Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii
Pentru valori ale lui z sub 1,3 firmele sunt în situaţia de faliment,
zona de ignoranţă (de incertitudine) este 1,3-2,9, iar peste 2,9 firmele sunt în
situaţie de non-faliment.
Următoarea modificare adusă funcţiei z a fost eliminarea ratei X5
(Cifra de afaceri/total active). Altman a considerat că această rată este
senzitivă la tipul industriei, deci modelul este aplicabil în toate ramurile.
Noua funcţie scor are forma:
Zona de incertitudine se află între 1,1 şi 2,6. pentru valori sub 1,1
firmele sunt în stare de faliment, în timp ce pentru valori peste 2,6 firmele
sunt în situaţie de non-faliment. Modelul a fost aplicat pe un eşantion de
firme din afara SUA, în particular pe firmele de pe pieţele emergente din
Mexic care au emis bonduri exprimate în USD.
13
Conan, Holder- Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les
P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979
Statistică financiar-bancară şi bursieră
EBE
x1 =
Datorii totale
Capital propriu
x2 =
Total pasive
AC − Stocuri
x3 =
Total pasive
Chelt . financiare
x4 =
CA
Chelt . cu personalul
x5 =
VAB
1
Anghelache, G., Obreja, C.- Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura ASE, Bucureşti
2000, p. 20
Statistică financiar-bancară şi bursieră
2
Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori nr. 52/1994, Monitorul Oficial
nr. 210/1994
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
P 1 + D1
P0 =
1+ R
P1+D1=P0(1+R),
unde care rata rentabilităţii are semnificaţia de rata simplă a dobânzii care ar
trebui aplicată unei sume (P0), pentru a obţine la sfârşitul perioadei o suma
care înglobează dobânda.
P0R=D1+P1-P0
D1 P 1 − P 0
R= + ,
P0 P0
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
Divident pe acţiune
Valoarea financiară =
Rata medie a dobânzii pe piaţă
Venitul titlurilor
Valoarea de randament=
Rata medie a dobânzii pe piaţă
unde
Dt
Valoarea actuala a acţiunii = + V0
(1 + a)t
unde :
Dt = Dividendul pe acţiune estimat pentru anul t
Vo = Valoarea intrinsecă a acţiunii la momentul iniţial
a = coeficientul de actualizare
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Preţul de piaţă
PER =
Profitul net pe acţiune
PER este unul din cei mai utilizaţi indicatori folosiţi în analiza
bursieră. În mod simplist acest raport indică perioada de timp necesara unui
investitor pentru a-şi recupera investiţia iniţială. Altfel spus, PER arată cât
trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate monetară din
profiturile firmei. Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic
unei acţiuni scumpe şi posibil supraevaluata. În caz contrar, când PER este
relativ scăzut, acţiunea este ieftină şi în consecinţă se recomandă
cumpărarea ei.
Desi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi
relevanţa sa în analiza bursieră prezintă anumite limite. Într-o abordare
statică este firesc, prin prisma celor aratate mai sus, ca o acţiune cu un PER
mic, să fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acţiunii are însă
dreptul la veniturile viitoare în aceeaşi măsură ca şi la cele curente, iar
profitul curent adus de valoarea mobiliară poate fi foarte diferit de
profiturile viitoare ale acesteia. În aceste conditii, este posibil ca acţiunea cu
un PER mai mare sa fie mai profitabilă decât cea cu un PER mai scăzut,
dacă există perspectiva ca profiturile şi implicit dividendele să crească rapid
în exerciţiile următoare. Aşadar, analiza PER trebuie să se ţină seama şi de
creşterea sau scăderea veniturilor aferente acţiunii în viitor.
Preţul de piaţă
PBR =
Valoarea contabilă a acţiunii
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
Preţul de piaţă
PSR =
Vânzări anuale/Nr. acţiuni
După cum se observă în relaţia de mai sus, acest indicator este dat de
raportul dintre cursul bursier şi vânzarile anuale pe acţiune. PSR a început
să fie utilizat de către analişti începând cu prima jumătate a anilor '80
datorită faptului ca s-a constatat relevanţa sa în cadrul identificării acţiunilor
supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate
este aceea că o acţiune este cu atât mai puţin probabil sa fie supraevaluată cu
cât PSR este mai scăzut.
Folosirea indicatorului în practică a arătat că acesta este mai util în
identificarea investiţiilor neprofitabile, decât în descoprirea celor profitabile.
Mai mult, analistii care îl folosesc afirma ca este util mai ales în evaluarea
acţiunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, în special datorita
faptului ca în cazul acestora calculul PER se dovedeste inoperant, fara sa
ofere semnificatii importante.
3
în limba engelză Dividend Discounted Model
4
citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti
1997, p. 86
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
Unde:
¾ Pn - valoarea acţiunii după n ani
¾ Di – dividendul ce va fi primit în anul i, i=1,n
¾ R- rentabilitatea aşteptată
Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilităţii aşteptate
corespunzătoare unei perioade este :
D1 + (P1 - P0)
R=
P0
D1 D2 Dn
P0 = + + ... + + ...
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n
sau
∞ Di
P0 = ∑
i
i =1 ( 1 + R )
Această relaţie reprezintă modelul dividendelor actualizate. Ea este
aplicabilă în cazul posibilităţii estimării dividendului anual/acţiune pe o
5
a se vedea Capitolul 7.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
D ⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
n
⎢
P0 = ⋅ 1 − ⎜ ⎟ ⎥
R ⎢ ⎝1+ R ⎠ ⎥
⎣ ⎦
D1 D2 Dn + Pn
P0 = + + ... +
1 + R1 ( 1 + R 2 ) 2
( 1 + Rn )n
Pn
Pn = PPAn *
PPAn
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
sau
Pn = PPAn * PERn
Întrucât:
D1=D0(1+g),
Relaţia de mai sus se scrie:
i
∞ D0( 1 + g )i ∞ ⎛ 1+ g ⎞
P0 = ∑ = D0 ⋅ ∑ ⎜ ⎟
i =1 ( 1 + R )i i =1 ⎝ 1 + R ⎠
6
M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,
Management Science, vol. II, martie 1956
7
citate în Stancu, I - Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră
D0 ⋅ (1 + g ) ⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤
n
P0 = ⋅ ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥
R−g ⎢⎣ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥⎦
D1
P0 =
(1+ R )−(1+ g )
D1
P0 = , respectiv
R−g
D0( 1 + g )
P0 =
R−g
P0R-P0g=D0(1+g)
D0( 1 + g ) + P0 g
R=
P0
D1 D2 Dn Dn( 1 + g* )
P0 = + + ... + +
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n ( R − g* )( 1 + R )n
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
unde D1,…,Dn se presupune ca vor creste cu g pe an, dar dupa n ani , rata de
creştere a dividendului va fi mai mica: g*
Acest model de evaluare a dividendului poate fi transformat într-un
model de evaluare a profitului. Astfel, rata dividendului este:
Di
di =
PPAi
Deci, Di=di*PPAi
d * PPA0 * ( 1 + g )
P0 =
R−g
d * PPA1
P0 =
R−g
Acesta este tot modelul de crestere Gordon-Shapiro. Acest model
poate fi folosit atât pentru previzionarea creşterii dividendului, cât şi pentru
previzionarea creşterii profitului .
Un alt artificiu de calcul ne conduce la :
P0 d( 1 + g ) d( 1 + g )
= ⇒ PER0 =
PPA0 R−g R−g
PER va fi atât mai mare cu cât cresc profiturile sau rata dividendului
sau cu cât scade riscul acţiunii.
Practicienii8 au identificat câteva aspecte critice ale modelului
Gordon Shapiro:
¾ Divdendul pe acţiune nu poate să crească într-un ritm anual constant,
deoarece însăşi activitatea economică are un caracter pulsatoriu;
¾ Dacă g este mai mare decât R, modelul este inaplicabil;
¾ Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui număr mare de
ani, a rezultata că nivelul cursului acţiunilor tranzacţionate la bursă a
fost cu aproape 30% mai mare decât valoarea teoretică rezultată din
aplicarea modelului.
8
citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti
1997, p. 87
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
n Di Pn
P0 = ∑ +
R )i ( 1 + R ) n
i =1( 1 +
Ca şi în modelul Gordon-Shapiro, se afirmă prin ipoteză că
dividendele cresc cu o rată constantă, deci:
n ⎛1+ g ⎞ i −1
D Pn
P0 = 1 ⋅ ∑ ⎜ ⎟ + , de unde:
1 + R i =1⎝ 1 + R ⎠ ( 1 + R )n
D1 ⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤
n
Pn
P0 = ⋅ ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥+
R − g ⎢ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ (1 + R )n
⎣ ⎦
n Pn
P 0 = ∑ d * PPA i( 1 + R ) − i +
i =1 ( 1 + R )n
Pi
PERi = deci
PPAi
Pi=PERi*PPAi
Pi - cursul acţiunii la momentul I
9
Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 116
Statistică financiar-bancară şi bursieră
1+ g 1+ g n 1+ g n
PER0 = d ( )[ 1 − ( ) ] + PERn( )
R−g 1+ R 1+ R
∞ Di
P0 = ∑ şi se obţine:
i
i =1 ( 1 + R )
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
⎡ n i⎤
⎛ 1 + g ⎞ ⎥ ⎡ (1 + g ) (1 + g1) (1 + g ) (1 + g1)(1 + g 2) ⎤
n n
PER = ⎢ ⎜ ∑ ⎟ +⎢
⎢ i =1 ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ ⎢⎣ (1 + R ) n +1
+
(1 + R) n+2
+ ...⎥ +
⎥⎦
⎣ ⎦
⎡ N ∞ ⎤
+ ⎢(1 + g )n
⎢
∏ (1 + gT ) + ∑ (1 + R) −φ ⎥
⎥
⎣ T =1 φ = N + n +1 ⎦
∞ n⎡ ⎤
⎛ 1+ g ⎞ 1
( 1 + g )n ∑ ( 1 + R ) −φ = ⎜ ⎟ ⎢ ⎥
φ = N + n +1 ⎝1+ R ⎠ ⎢⎣ R( 1 + R ) N ⎥⎦
unde :
g-creşterea anuală a beneficiilor în prima fază ce comportă n ani
R-rata rentabilităţii cerute sau aşteptate, presupusă constantă
N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare
gT- rata de creştere a beneficiilor în anul T din a doua fază T = 1, N ( )
T
N
∏ ( 1 + gi ) N
i =1
Expresiile ∑ şi ∏ ( 1 + gT ) pot fi înlocuite prin
T
T =1 ( 1 + R ) T =1
valorile lor aproximative , deci :
1+ g ⎡ ⎛1+ g ⎞ ⎤ ⎛1+ g ⎞ ⎡ ⎤
n n ⎛ ( 1 + g )N / 2 ⎞
( 1 + g )1 / 2
PER = ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥+⎜ ⎟ ⎢ * ⎜1 − ⎟ + ( 1 + g )N / 2 ⎥
R − g ⎢ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ ⎝ 1 + R ⎠ ⎢( 1 + R ) − ( 1 + g )1 / 2 ⎜ N
(1+ R ) ⎠ ⎟ ⎥⎦
⎣ ⎦ ⎣ ⎝
10
Stancu, I- Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră
I
VN =
N
unde: VN=valoarea nominală:
I = mărimea împrumutului;
N = numărul obligaţiunilor.
11
după Cristian Chiţu- Evaluarea obligaţiunilor, document făcut public pe Pagina Pieţei
de Capital Româneşti, www.kmarket.ro
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
Pe = VN – pe
VN * Rd
CD =
100
unde: CD = cupon de dobânda;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii:
Rd = rata nominală a dobânzii
Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci
cuponul de dobândă se determină după relaţia:
VN * Rd * n
CD =
100 * 360
P * 100
C=
VN
unde: C =cursul obligaţiunii
P = preţul de piaţa al obligaţiunii
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.
Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic
decât valoarea nominală fiind influenţat de rata dobânzii pe piaţa şi, în
anumite limite de starea economico-financiara şi de perspectivele de
dezvoltare ale întreprinderii emitente.
Burton Malkiel12 a enunţat cinci principii prin care explica modul în
care preţul unui bond se schimba ca reacţie la o schimbare bruscă în rata
dobânzii:
1. preţul bondului variază în sens invers ratei dobânzii.
2. Pentru un bond dat, creşterea preţului cauzată de descreştere a ratei
dobânzii este mai mare decât scăderea preţului cauzată de creştere
corespunzătoare a ratei.
3. Cu cât este mai lungă maturitatea cu atât este mai sensibil preţul la
schimbările ratei dobânzii.
4. Sensibilitatea13 preţului creşte proporţional cu maturitatea dar cu o
rată descrecătoare.
5. Cu cat este mai mică rata cuponului cu atât este mai sensibil preţul la
rata dobânzii.
h. Costul rambursării.
Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.
12
Burton G. Malkiel, “Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates”,
Quarterly Journal of Economics, May 1962, p.197-218
13
Fenomenul de fluctuare a cursului obligaţiunii in funcţie de variaţia ratei dobânzii de piaţa
se numeşte sensibilitate (volatilitate).
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
Pr = VRr − Pe
VN
Ra =
T
unde: Ra = rata de rambursat anuala;
VN =valoarea nominală a obligaţiunii;
T = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul.
Cuponul anual de dobânda se calculează în acest caz la valoarea
rămasa de rambursat:
⎛ n ⎞
CD = ⎜VN − ∑ Rai ⎟ * Rd
⎜ ⎟
⎝ i =1 ⎠
D * 100
In =
VN
unde: In = produsul nominal;
D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.
D * 100
Ic = ; Ic > Ie daca Pe < VN
Pe
unde: Ic = produsul curent;
D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
P = preţul de emisiune.
Dobânda pe care o primeşte investitorul nu spune totul despre
rentabilitatea obligaţiunii. Calculul randamentului nominal nu ia în
considerare faptul ca, aproape întotdeauna, preţul de vânzare al obligaţiunii
sau valoarea curenta, de piaţă, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
Rl R2 Rn
Ie = + + ... +
1+ i (1+ i ) 2 ( 1 + i )n
t ⎡ C ⎤ ⎡ V ⎤
Ie = ∑ ⎢ ⎥+⎢ ⎥
⎢ t ⎥ ⎢ n
i = 1 ⎣ ( 1 + Rr ) ⎦ ⎣ ( 1 + Rr ) ⎥⎦
4. Randamentul la răscumpărare
Ia în calcul ipoteza că obligaţiunile pot fi răscumpărate înainte de
maturitate. În acest caz, pentru o obligaţiune vânduta cu discount
randamentul la răscumpărare va fi întotdeauna mai mare decât randamentul
la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaţiunilor este specificata în
Statistică financiar-bancară şi bursieră
V * 100
ηD =
C
2. venitul de plasament
d
V±
ηP = n
C + 100
2
C1 C2 Cn
P0 = + + ... +
1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n
C C C C
P0 = + + ...+ =
1+ r ( 1+ r )2 ( 1+ r )n r
14
Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 108
Statistică financiar-bancară şi bursieră
C ⎛⎜ 1 1 1 ⎞
⎟
P0 = 1+ + + ... +
1 + r ⎜⎝ 1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n ⎟⎠
C C
P0 = de unde r = .
r P0
Prin riscul unui titlu mobiliar se înţelege fie sacrificiul unui avantaj
imediat sau absenta unui consum imediat, în schimbul unor avantaje
viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar înregistrata la o
data viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu
grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura şi evoluţia
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
σ=
n
(
∑ Ri − R ) ⋅ pi
2
i =1
−t 2
1 ri − r
P(t) = * e 2 , t=
2Π Γ
15
W.P. Sharpe- Porofolio Theory and Capital Markets, New York, McGraw-Hill, 1970
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Ri = αi + βiRM + εi
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale
RI
Ri = ∑ Ri şi RM = ∑ RM
n n
Statistică financiar-bancară şi bursieră
(
∑ Ri − Ri )2 = ∑ [Ri − (αi + βiRM )]2 = min im
Din calcule rezulta coeficientul beta :
( )( )
n
1
∑ Ri − Ri RM − RM ∑ RiRM − (∑ Ri ∑ RM )
βi = i = 1 = n
( )2 2 1
n
∑ RM − (∑ RM )
2
∑ RM − RM
i =1 n
Ri = αi + βiRM + εi
unde:
Ri - randamentul titlului;
αi +βiRM - randament legat de piaţă;
εi - randament legat de caracteristicile proprii titlului.
Aceeaşi descompunere poate fi făcută pentru riscul titlului i,
cuantificat prin volatilitatea sa şi notat cu V(Ri); se obţine ca dispersie a unei
sume de variabile aleatoare.
2
⎟ σ = (ρ iM σ i σ M ) = ρ 2 σ 2
⎛ cov iM ⎞ 2 2
( rs i ) 2
= β i2 V (R M ) =⎜
⎜ σ2 ⎟ M σ 2M
iM i
⎝ M ⎠
16
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE,
Bucureşti 2000
Statistică financiar-bancară şi bursieră
(rsi )2 ρ2 σ2 2
= iM i = ρ iM
σ i2 2
σi
ANALIZA STATISTICĂ
A PORTOFOLIILOR
1
efficient market hypothesis – EMH în limba engleză
2
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistică a portofoliilor
4
articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments",
1959 este publicat în volumul “Articole fundamentale ale teoriei financiare”, coordonator
I. Stancu, Editura ASE Bucureşti
Analiza statistică a portofoliilor
prin diversificare este simplu, dar implicaţiile sale sunt considerabile şi este
meritul lui Markowitz5 care le-a descoperit.
Teoria portofoliilor priveşte, de regulă, activele fizice şi financiare
existând cel puţin trei motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active
financiare:
- activul financiar (acţiune, obligaţiune) are exact caracteristicile întregului
proiect redus la aspectul său financiar. Decizia de cumpărare a unui titlu
este în întregime descrisă în fraza următoare: cheltuind în t0 o sumă certă
în vederea obţinerii unei sume viitoare nesigure, adică a preţului de
revânzare a titlului în t1 şi a dividendelor (pentru acţiuni) sau a dobânzilor
(pentru obligaţiuni) percepute pe perioada t0-t1.
- există serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor şi dobânzilor)
ce permit studiile empirice şi verificarea unor teste teoretice.
- piaţa acestor titluri este suficient de aproape de condiţiile ideale postulate
de ipotezele teoriei.
⎧ E ⎧ E 2
T1 ⎨ 1 T 2 ⎨ , Co ν 12 = ρ 12 σ 1 σ 2
σ
⎩ 1 ⎩σ2
X1 + X2 = 1 cu X1, X2 ≥ 0 sau 0 ≤ X1 ≤ 1; 0 ≤ X2 ≤ 1.
Ep = X1E1 + X2E2
Speranţa randamentului este media ponderată a speranţei
randamentelor titlurilor, ponderea fiind proporţiile.
Dispersia ratei randamentului portofoliului P (Vp):
Adică:
Ep = X1E1 +X2E2 şi
σ p = X1σ1 + X 2 σ 2
E p = X1E1 + (1 − X1 )E 2 , obţinem
Ep − E2
X1 =
E1 − E 2
adică:
σ 2p = (X1σ1 − X 2σ 2 )
2
σ2
X1 >
σ1 + σ 2
σ1
X1 < avem X1σ1 − X 2 σ 2 < 0 si σ P = −(X1σ1 − X 2 σ 2 )
σ1 + σ 2
σ1 + σ 2 E σ + E 1σ 2
σp = −E p + 2 1
(E 1 − E 2 ) (E 1 − E 2 )
σ2
X1 <
O parte a acestei drepte, cea corespunzătoare lui σ1 + σ 2
este legea portofoliilor obţinute combinând T1 şi T2.
σ2
X1 =
În sfârşit, pentru σ1 + σ 2 avem σp = 0.
Analiza statistică a portofoliilor
12 + 2E E1(cov 12 −V 2 ) + E 2 (cov 12 −V 1 ) +
⎡V +V − 2 cov ⎤
Vp = E p2 ⎢ 1 2
⎥ p
⎢⎣ (E1 − E 2 ) (E1 − E 2 )2
2
⎥⎦
E 2V + E12V 2 − 2E1E 2 cov 12
+ 2 1
(E1 − E 2 )2
Ecuaţia obţinută în planul E-V este aceea a unei parabole. În planul
E-σ ecuaţia
σ p = Vp = f ( E p )
Statistică financiar-bancară şi bursieră
σ 1
ρ 12 < (σ 1 < σ 2 )
σ 2
7
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistică a portofoliilor
se poate scrie:
σ 2p = X 12 σ12 + X 1 X 2 cov12 + X 22 σ 22 + 2X 1 X 2 cov12
( ) (
= X 1 X 1 σ12 + X 2 cov12 + X 2 X 2 σ 22 + X 1 cov12 )
= X1 (X 1 ) (
cov11 + X 2 cov12 + X 2 X 2 cov 22 + X 1 cov12 )
= X 1 cov(T1 , X 1T1 + X 2 T2 ) + X 2 cov(T2 , X 1T1 + X 2 T2 )
σ 2p = X1 cov1p + X 2 cov 2 p
n
E p = ∑ Xi Ei
i =1
sau dacă notăm covij prin σij şi Vi = σi2 prin σii atunci:
Vp = ∑ ∑ X i X jσij
i j
n
Vp = σ 2p = ∑ X i cov ip
i =1 şi
n covip
σp = ∑ Xi
i =1 σp
∑ Xi =1
i
Statistică financiar-bancară şi bursieră
σe σ
δL
= 1− ∑ X i = 0
δλ 2 i
δL δσ p
= − λ1 E1 − λ 2 = 0
δX 1 δ X 1
.
.
δL δσ p
= − λ1 E n − λ =0
Xn δX n 2
8
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistică a portofoliilor
⎛ ∂ σ e ⎞⎟ ⎛ ∂ςe ∂ σ e ⎞⎟
( )
∑ X ie E j − E i = s e ⎜ ∑ X ie
⎜
∂σe
− ∑ X ie
∂Xj i ∂ Xi⎠ ⎟
⇒ E j − ∑ X ie E i = s e ⎜
⎜
− ∑ X ie
∂ X i ⎟⎠
i ⎝i i ⎝∂ X j i
unde:
∑ X ie E i = suma contribuţiilor titlurilor la randamentul portofoliului e (Ee);
i
∂ σe ⎛ cov je ⎞
= riscul titlului în portofoliul e ⎜ ⎟;
∂Xj ⎝ σe ⎠
∂ σe
∑ X ie = suma contribuţiilor titlurilor la riscul portofoliului e
i ∂ Xi
( σ e) .
Atunci vom obţine că:
⎛
⎜ cov −σ
⎞
⎟
s
ip
E − E =
j e e ⎜
⎝ σ e
e ⎟
⎠
9
Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January,
1963
10
Halpern, P. - Finanţe manageriale. Modelul canadian, Editura Economică, Bucureşti 2001
Analiza statistică a portofoliilor
Vp = X 12 V1 + X 22 V2 + 2 X 1X 2 cov 12
V1 = β12 VM + V(ε1 )
V2 = β22 VM + V(ε 2 )
Cov 12 = β 1β 2 σ 2M
Se obţine o expresie a covarianţei între titlurile T1 şi T2 care se
interpretează astfel: covarianţele între două titluri se explică în întregime
prin piaţă, sau covarianţele între titlurile T1 şi T2 sunt datorate în întregime
influenţei comune pe care ele o suportă din partea pieţei. Covarianţa între
caracteristicile proprii titlurilor este considerată neglijabilă.
Această ipoteză simplificatoare a modelului pieţei are consecinţe
importante pentru calculul dispersiei unui portofoliu.
Astfel:
[ ] [ ]
Vp = X12 β12 VM + V(ε1 ) + X 22 β 22 VM + V(ε 2 ) + 2X1X 2β1β 2 σ 2M
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Dezvoltând:
n n
Vp = β 2p σ 2M + ∑ X i2 V(ε i ) cu β p = ∑ X i β i
123 i1=144 2 4 43 i =1
rs al
portofoliului rns al
portofoliului
11
Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997
Analiza statistică a portofoliilor
12
Stancu, I. - Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică,
Bucureşti, 2002
13
Ross, S.- The Arbitrage Theory of Capital Assets pricing, Journal of Economic Theory,
December 1976
14
Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997
CAPITOLUL
8
ANALIZA ACTIVELOR
FINANCIARE DERIVATE
opţiunii poate să-i aducă câştiguri foarte mari în cazul unei evoluţii
favorabile a pieţei sau poate să-l apere de pierderile nefavorabile în cazul în
care piaţa ar reacţiona negativ pentru acesta. În concluzie, tranzacţiile cu
opţiuni pot fi privite ca operaţiuni de vânzare-cumpărare de riscuri.
Elementele contractuale ale unei opţiuni sunt1:
1. suma plătită la încheierea contractului pentru cumpărarea unei
opţiuni, este denumită primă, poate fi de două feluri:
• prima pentru opţiunea de cumpărare (notată C) – CALL (“call to
purchase”);
• prima pentru operaţiunea de vânzare (notată P) – PUT (“put to
sell”);
2. cursul activului support (preţul de piaţă – notat S) pe durata de
viaţă a opţiunii, având valoarea S0 în momentul încheierii contractului şi
valoarea S1 la scadenţă. Variabilitatea acestui curs implică existenţa unui
risc al activului support (notatσ );
3. durata de valabilitate (τ) a contractului opţional, de la momentul
încheierii contractului (τ0), până la momentul scadenţei acestuia (τ1);
4. preţul de exerciţiu (X) stabilit în momentul încheierii contractului
opţional pentru cumpărarea sau vânzarea activului suport. Preţul de
exerciţiu al unei opţiuni este stabilit în jurul cursului activului suport şi
poate fi la paritate , sub-paritate sau supra-paritate.
5. rata dobânzii fără risc (r) la care se presupune că un investitor se
poate împrumuta pentru a cumpăra opţiuni.
Scadenţele opţiunilor sunt fixate pentru sfârşitul trimestrelor anului
calendaristic (martie, iunie, septembrie, decembrie), fiecare opţiune fiind
cotată pentru următoarele trei scadenţe. Exercitatea unei opţiuni se poate
face diferit în raport cu scadenţa sa în funcţie de tipul de opţiune: american
sau european. O opţiune de tip american poate fi exercitată oricând pe
durata de valabilitate a contractului opţional, până la scadenţa finală. O
opţiune de tip european nu poate fi exercitată decât la împlinirea scadenţei.
Majoritatea opţiunilor sunt de tip american, cele de tip european se
contractează în general pe termene lungi şi asupra indicelui bursier.
1
O analiză a modeului cum sunt tranzacţionate diferitele tipuri de opţiuni nu face obiectul
prezentei lucrări. Pentru mai multe detalii se pot consulta, de. ex., Dardac, Basno, C.,
Costică, I.- Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Ed. Didactică şi
pedagogică, Bucureşti, 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Cu cât scadenţa este mai îndepărtată cu atât este mai incertă evoluţia
cursului activului suport şi prin urmare opţiunea are o valoare mai mare. Pe
măsură ce se apropie termenul de scadenţă valoarea opţiunii tinde către
diferenţa dintre cursul activului suport la acea dată şi preţul de exerciţiu.
Dacă diferenţa este favorabilă unei cumpărări (pentru CALL) sau vânzări
(în cazul unui PUT), atunci valoarea opţiunii este nulă, cumpărătorul
renunţă la cumpărarea ei şi pierde investiţia făcută (prima plătită) în aceste
opţiuni.
Cumpărătorul unei opţiuni vizează acoperirea şi chiar câştigul ce pot
fi obţinute din variaţia cursului bursier, într-un anumit sens şi cu o anumită
mărime. Dacă previziunea sa nu se adevereşte, acesta va înregistra o
pierdere care se va limita la mărimea sumei plătite ca primă. Vânzătorul
unei opţiuni va accepta contractul opţional ca urmare a unei estimări a
evoluţiei în celălalt sens a cursului bursier (decât cel prevăzut de
cumpărător), în cazul realizării acestei evoluţii cumpărătorul va încasa prima
prevăzută în contractul opţional.
Un element important este reprezentat de faptul că, cu un capital
investit ce se poate limita la mărimea sumei plătite, investitorii pot avea
câştiguri importante în cazul unei evoluţii favorabile a cursului bursier al
activului suport. În schimb, investiţia directă îi poate aduce aceleaşi
câştiguri dar pentru aceasta trebuind să aloce un capital mult mai mare şi să-
şi asume riscuri mai mari.
Înainte de scadenţă orice opţiune are un preţ de piaţă care rezultă din
raportul dintre cerere şi oferta acestui activ. Investitorii vor lua în calcul
şansele de câştig din deţinerea acestor opţiuni în raport cu rezultatele
deţinerii de active-suport, ei având în vedere corelarea factorilor
determinanţi ai fiecărei opţiuni.
Exemplu: Se consideră o acţiune call pentru 100 de acţiuni la firma X,
opţiune care a fost cumpărată pentru 130000 lei la un preţ de exerciţiu de
13000 lei/acţiune şi cu o scadenţă la 3 luni. Preţul opţiunii este:
C=130000 lei;
E=13000 lei/acţiune.
Cel care cumpără are dreptul ca peste 3 luni să cumpere la firma X
100 de acţiuni cu preţ de 13000 lei.
Să se analizeze situaţiile în care la scadenţă cursul activului suport va fi:
S1 = 11000, 13000, 14300 şi 15000.
Analiza activelor financiare derivate
Rezolvare:
Trebuie să identificăm în care din aceste patru situaţii avem un câştig
sau o pierdere.
a) Când S1 = 11000 lei, pierde 3300 de acţiuni ⇒ 3300x100=330000 lei.
Pierderea e înregistrată la 130000 lei, cu cât a cumpărat opţiunea, deoarece
nu e obligat să cumpere ⇒ abandonează opţiunea.
b) Când S1 = 13000 lei, este egală cu E. Pierde 130000 lei, el poate să
cumpere fie acţiuni de la bursă, fie prin camera de compensaţie, dar pierde
130000 lei ⇒ nu îşi exercită opţiunea.
c) Când S1 = 14300 lei, nu este nici în pierdere nici în câştig, este un punct
critic. Fie exercită opţiunea de 14300 lei ca să-şi recupereze costul opţiunii
(prima).
d) Când S1 = 15000,lei, atunci deţinătorul opţiunii va cumpăra acţiuni la
13000x100=1300000 lei ⇒ 1300000+130000=1430000 lei ⇒ 200000-
-130000=70000 lei a căştigat.
Figura 8.1
Reprezentarea numerică avalorii unei opţiuni call
abandonez
operaţiunea câştig
(nu o exercit)
exercit
operaţiunea
pierdere
0 13000 14300 S
CO =
E punct critic
Statistică financiar-bancară şi bursieră
2
Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M- Option princing- a simplified approach, Jurnal
of Financial Economics, 7, September 1979
3
Black, F., Scholes, M.- The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political
economy, 81, May-June 1973
Analiza activelor financiare derivate
După cum afirmă Wilmott4, ecuaţia a fost prima dată scrisă în anul
1969, dar au trecut câţiva ani pană când autorii să îl publice. Ecuaţia finală
obţinută a fost în final publicată în anul 1973, iar formulele pentru call şi put
au fost publicate cu un an înainte. Forma ecuaţiei este :
∂V 1 2 2 ∂ 2V ∂V
+ σ S + rS − rV = 0
∂τ 2 ∂S 2 ∂S
notaţiile fiind cele de mai sus, iar V reprezintă valoarea opţiunii.
Ecuaţia este diferenţială parţială, liniară, parabolică.
Cu presupunerea referitoare la neplata dividentelor până la scadenţă,
preţul unei opţiuni CALL este dat de următoarea formulă:
C t = S t Φ (h ) − Xe − rτ Φ h − σ τ( )
unde:
h=
(
ln S t / Xe − rτ )+ 1 σ τ
σ r 2
- St este preţul curent al acţiunii;
- r este rata fără risc a dobânzii;
- X reprezintă preţul de exerciţiu;
- τ reprezintă timpul rămas până la scadenţa opţiunii (exprimat în ani);
- σ reprezintă volatilitatea activului suport;
Funcţia Φ urmează o distribuţie normală de medie zero şi dispersie
egală cu 15:
ω 1 −y2 / 2
Φ(ω) = ∫ e dy
−∞ 2π
4
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002
5
Din acest motiv o serie de autori notează această funcţie cu simbolul N(.) Vezi Wilmott, P.-
Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002 sau I. Stancu Finanţe, Editura Economică Bucureşti,
2002
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Ct ≅ St - X.
( )
Pt = Xe − rτ Φ σ τ − h − S t Φ (− h )
Pt = Xe − rτ − S t
Acest lucru este echivalent cu faptul că, atunci când h are o valoare
mai mică de -3 valoarea unei opţiuni PUT este egală cu preţul de exerciţiu
din care se scade cursul activului suport al opţiunii. Acest lucru se poate
întâmpla dacă:
a) preţul activului suport devine foarte mic în raport cu preţul de
exerciţiu (Xe-rτ > St);
b) St < Xe-rτ şi opţiunea este foarte aproape de scadenţă. În acest caz
Pt ≅ X - St deoarece e-rτ → 1 atunci când τ → 0 iar preţul opţiunii este egal
aproape în întregime cu valoarea sa intrinsecă.
c) St < Xe-rτ şi volatilitatea tinde către 0.
theta =
∂C
=
1
∂τ 2 τ
(
Φ ' (h ) + Xre − rτ Φ h − σ τ )
rho =
∂C
∂r
(
= τXe − rτ Φ h − σ τ )
epsilon =
∂C
∂r
(
= −e − rτ Φ h − σ τ )
O valoare mare a rentabilităţii activului suport fără risc va conduce la
valori mari ale opţiunii call.7
6
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002
7
Stroe,R., Arsene,C., Focşeneanu, G. - Active financiare derivate, Editura Economică,
Bucureşti, 2001
Statistică financiar-bancară şi bursieră
∂ 2P 1
gamma = = Φ' (− h ) > 0
∂S 2 Sσ τ
theta =
∂P Sσ
=
∂τ 2 τ
Φ ' (− h ) + Xre − rτ Φ σ τ − h ( )
∂P
vega = = S τΦ ' (− h )
∂σ
epsilon =
∂C
∂X
(
= e − rτ Φ σ τ − h )
Analiza activelor financiare derivate
∂ 2C ∂ 2P 1
= = Φ ' (h ) sau gamma call = gamma put ;
∂S 2 ∂S 2 Sω τ
8
Black, F.- The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976
Statistică financiar-bancară şi bursieră
C = e − rT [FN (d 1) − XN (d 2 )]
unde
F T
ln +σ 2
d1 = X 2
σ T
şi
d 2 = d1 − σ T
Dacă momentul plăţii este întârziat până la T* (T* T), vom defini
r* ca randamentul obligaţiunii zero-cupon cu scadenţa la T* şi ecuaţiile
pentru call şi put devin:
C = e − r *T * [FN (d1 ) − XN (d 2 )]
P = e − r *T * [XN (− d 2 ) − FN (− d1 )]
unde
F T
ln +σ 2
d1 = X 2
σ T
şi
d 2 = d1 − σ T
Dacă preţul spot creşte mai mult decât preţul futures, aceasta va duce
la scăderea basis-ului; invers, basis-ul va creşte. Tendinţa normala a basis-
ului este să scadă, datorită reducerii cheltuielilor de stocare. Pe măsură ce se
apropie momentul de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel încât în
momentul si locul livrării preţul spot şi cel futures sunt în mod normal
identice. În consecinţă, la scadenţă basis-ul este nul.
Un operator pe piaţa futures care are o poziţie de cumpărare
(a cumpărat un contract futures) si o poziţie de vânzare la marfa va câştiga
daca baza se măreşte si va pierde dacă baza se micşorează. Invers, cel care o
poziţie de vânzare pe piaţa futures (a vândut un contract) si o poziţie de
cumpărare la marfă va câştiga daca basis-ul se micşorează si va pierde daca
el creşte. Prin urmare, un hedger transformă riscul de preţ într-un risc
privind basis-ul.
Conform studiilor efectuate, preţurile la marfa fizica oscilează mai
mult decât oscilează basis-ul. De aceea o poziţie protejata prin hedge este
mai puţin riscanta decât o poziţie neacoperita.
Exista doua situaţii generate de evoluţia basis-ului:
a) cand basis-ul este pozitiv, deci preţul futures este superior preţului spot,
vorbim de contango/report;
b) cand basis-ul este negativ, deci preţul futures este inferior preţului spot,
vorbim de backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o piaţa de tip backwardation apare
atunci când preţurile spot cresc rapid, atingând niveluri foarte înalte, situaţie
ce ilustrează un nivel al ofertei mult scăzut sub nivelul cererii, deci o criza
pe piaţa la disponibil a mărfii ce constituie activul de baza al contractului
futures.
Figura 8.2
Reprezentarea în timp a indicatorului Basis
pret spot
PRET
pret futures
TIMP
Statistică financiar-bancară şi bursieră
9
I. Stancu (coord.)- Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică,
Bucureşti 2002
10
tehnica operaţiunilor swap pe rata dobânzii este prezentată, de exemplu, în Dardac, N.,
Basno, C., Costică, I.- Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Editura Didactică
şi pedagogică, Bucureşti, 1999
Analiza activelor financiare derivate
Valorile nominale ale celor două active care generează fluxurile monetare
trebuie să fie egale la iniţierea poziţiei. De regulă, rata dobânzii care
serveşte drept pivot la schimbarea cash flow-urilor o reprezintă LIBOR11.
Ratele LIBOR sunt determinate prin tranzacţii între bănci şi se schimbă în
funcţie de condiţiile economice.
11
LIBOR (London Interbank Offered Rate) este rata dobânzii oferită de bănci pentru depozitele
de la alte bănci în eurovalute.
Statistică financiar-bancară şi bursieră
Imediat după data unei plăţi, Bvar este egal cu principalul fictiv. Între
plăţi putem folosi faptul că Bvar va egala Q imediat după urmatoarea plată,
deci
V = Bvar – Bfix
1
Recommendations for Derivatives Practices and Principles publicată în iulie 1993
Metodologia indicatorului valoare la risc
2
RiskMetrics Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
3
Printre autorii care o recomandă se numără şi, de exemplu, Paul Wilmott în Derivative.
Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p. 581
Statistică financiar-bancară şi bursieră
4
Introduction to RiskMetrics, 3nd Edition, Market Risk Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
Metodologia indicatorului valoare la risc
Astfel, R = (V - V0)/ V0 ,
adică
R = V/ V0 – 1 echivalent cu
V = V0 (1+R)
V* = V0 (1+R*)
5
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
Metodologia indicatorului valoare la risc
V* α
R * −m
sau α= ⇒ R* = α ⋅ σ + m
σ
Figura 9.1
Reprezentarea grafică a VaR
(100 – X)%
VaR
Unde
Φ − 1 (0 .95 ) = 1 .65 , iar Φ −1 (0.99) = 2.33
Statistică financiar-bancară şi bursieră
6
Prezentarea acestor metode are la bază, printre altele, pe lucrarea Valoare la risc de
Alexandru Popovici, publicata pe site-ul www.kmarket.ro
7
A se vedea paragraful 8.2.2, Analiza coeficienţilor modelului Black Scholes, din prezenta
lucrare
8 Vega reprezintă sensibilitatea primei (preţului) unei opţiuni relativ la modificarea cu o
P1 n
V
= ∑ i , 0 (1 + Ri ) .
P0 i =1 P0
Vi ,0
Cum = Wi iar
P0
P1 − P0 n
∑Wi = 1 se obţine P0
= ∑Wi Ri = RP
i =1
σ t +1 = σ t ⋅ ∆t
1
dc = ∆ dS + Γ dS 2 + Λ d σ + ...
2
Expresia VaR pentru pentru un instrument ce prezintă şi riscuri gama
şi vega este aceeaşi cu cea de mai sus înlocuindu-se dS cu σSΦ −1 ( p ) . Dar în
situaţia unui portofoliu larg de opţinui, calcularea VaR devine foarte
dificilă. Ca o modalitate de uşurare a sarcinii se poate considera că dS şi dS2
sunt distribuite normal. Această aproximare este efectuată şi de managerii
de risc, neexistând doar în realitate. Conform profesorului Jorion,
distribuirea normală a lui dS se consideră a fi de următoarea formă:
dS ~ N(0, Σ), unde Σ este matricea de varianţă-covarianţă. Odată permisă
această aproximare, se simulează diferite valori pentru dS.
Totuşi metoda are un dezavanta esenţial: gradul excesiv de
complexitate al calculelor. Cu cât apar mai multe tipuri de risc (delta, gama
şi vega) şi cu cât sunt mai multe instrumente în portofoliu cu atât creşte mai
mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativă foarte bună la această
metodă este cea a simulării Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o
arie destul de restrânsă de implementare.
9
Paul Wilmott în Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p 588
Metodologia indicatorului valoare la risc
Pi *,τ = Pi , 0 + ∆Pi ,τ ,
n
VP ,τ = ∑ Vi ⋅ Pi*,τ
i =1
10
Paul Wilmott în Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p. 588
Metodologia indicatorului valoare la risc
Figura 9.2.
Distributia veniturilor aduse de un portofoliu de credite in comparatie cu
veniturile aduse de un portofoliu de titluri de valoare
Figura 9.3
Determinarea VaR pentru un portofoliu de credite
11
Roman, M, Statistica aplicată în evaluarea riscurilor financiare: aspecte metodologice
referitoare la indicatorul value-at-risk, lucrarea prezentată la Simpozionul ISE
Timişoara, 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră
12
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
Bibliografie
BIBLIOGRAFIE
1. SMITH, A. Avuţia naţiunilor, Cercetarea asupra naturii
şi cauzele ei, vol.I, Bucureşti,
Editura Academiei, 1962
2. ALEXANDER, C. O. The Handbook of Risk Management and
Analysis, John Wiley, 1998
3. ALTAR, M. Teoria portofoliului, DOFIN, www.ase.ro
4. ALTMAN, E. I. Financial ratios, Discriminant Analyisis and the
prediction of Corporate Bankrupcy, Journal
of Finance, 23, 1968
5. ANGHELACHE, G. Bursa şi piaţa extrabursieră,
Editura. Economică, Bucureşti 2000
6. ANGHELACHE, G. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura
OBREJA, C. ASE, 2000
7. ARTZNER, P. Coherent Measures of Risk. Mathematical
DELBAEN, F. Finance, 9(3), pp.202-228.
EBER, J. M.
HEATH, D. (1999).
8. BARON, T. Statistică teoretică şi economică,
BIJI, E. Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti 1996
WAGNER, P.
ISAIC-MANIU A.
COLAB.
9. BASEL BANK FOR Credit Ratings and Complement Sources of
INTERNATIONAL Credit Quality Information. Basel Committee on
SETTLEMENTS. 2000. Banking Supervision Working Paper
10. BASNO, C. Management bancar, Editura Economică,
DARDAC, N. Bucureşti, 2002
11. BASNO,C. Monedă, credit, bănci, Editura Didactică şi
DARDAC,N. Pedagogică, Bucureşti, 1997
FLORICEL, C.
Statistică financiar-bancară şi bursieră